クレジットリスクとデフォルトランウェイの定量化

景気後退が始まってから、ハイイールド社債とバンクローンの発行体にとってデフォルトの大きな波が押し寄せるまでに少なくとも12か月間の猶予期間があります。

2019年5月17日


ハイイールド債とバンクローンの見通し

2020年第1四半期

 

過去のレポートでは、格付けの低いCCC格債よりも格付けの高いBB格債を選好してクレジットの質を引き上げることについて考察した。実際、BB格債は2019年にCCC格債を600ベーシスポイント(bps)超アウトパフォームした。弊社は依然として低格付け債より高格付け債を選好するが、本レポートでは、格付けが同等ならば無担保シニア債より担保付きシニアローンを選好することによって、企業の資本構成の中で質のレベルアップを図ることが出来る投資機会について焦点を当てる。ローンは、利回りと損失調整後スプレッドのいずれにおいても、債券より優れた価値を提供する。

担保付きシニア・バンクローンへの投資機会にリスクがないわけではない。弱い収益の伸び、武漢のコロナウイルスの最悪の影響をめぐる不確実性、コーポレートクレジットの格下げペースの加速を踏まえると、潜在的な落とし穴を避けながら投資機会から利益をあげる秘訣は、積極的な管理・運用にあると弊社は考えている。安易なクレジット・アベイラビリティ(信用の入手可能性)が最も脆弱な債務者を延命させているようだが、次の景気下降局面を生き残る質の高い借り手はたくさん存在する。ディフェンシブな姿勢を維持することが賢明であるものの、一部のバンクローン市場ではそうした質の高い借り手への投資機会を提供されている。

本レポートの概要

 

重要な通知と免責事項

指数及びその他の定義

ここに表示された指数は、運用されているものでなく、直接投資の対象とすることはできません。指数のパフォーマンスは取引コスト、報酬または費用を含みません。

Credit Suisse Leveraged Loan Indexは、投資可能な米ドル建レバレッジ・ローン市場をトラックします。これは、「5B」またはそれ以下のローンから構成され、この指数に含まれる最も高いローンは、ムーディーズ/SPの格付においてBaa1/BB+またはBa1/BBB+です。すべてのローンは、先進国に所在する借手による最低1年満期の借入れ済みタームローンです。

Intercontinental Exchange (ICE) Bank of America Merrill Lynch High-Yield Index はハイイールド社債の一般的に使用されるベンチマーク指数です。

S&P 500 Indexは、米国において活発に取引されている500銘柄の株式を時価加重平均したものであり、経済全般の動向の尺度となるべく構築され、すべての主要産業を含みます。

ベーシス・ポイント(bps)は、ある商品の価値または利回りの変化を表すために用いられる計測単位です。1ベーシス・ポイントは、0.01%と同一です。

Three-year Discount margin to maturity (dmm)、またはディスカウント・マージンは、ローンの利回り(yield-to-refunding)から現在の3ヶ月LIBORを差し引いたものです。平均満期は3年と想定しています。

London Interbank Offered Rate (Libor)は、無担保の短期融資の短期融資の際の銀行間の金利をいいます。

Spreadとは、同様の満期の米国債の利回りとの差を言います。

EBITDAとは、利払い・税引き前・償却前利益のことを指しており、事業の収益力の指標として標準的に使用されています。

リスクに対する考察

債券投資は、信用リスク、流動性リスク、金利リスクおよび商品によってはカウンターパーティーリスクを負っています。これらリスクは、投資が、一つの発行体、産業、地域または国に集中している限りにおいて、増大する可能性があります。一般に、債券投資の市場価値は、とりわけ、元となる債務の対象債務者または合成証券の場合は参照対象債務の債務者もしくは発行者の財務状況、経済全般の状況、特定の金融市場、政治的イベント、ある特定の産業の発展またはトレンドの状況及び適用金利水準の変動状況に応じて変動します。

バンクローンは、通常投資適格未満であり、様々な理由により非収益化、または不良化することがあります。非収益化した、または不良化したローンは、実態的に新しい条件のための交渉又はリストラクチャリングを必要とすることがあり、それが、とりわけ、利率の相当な減免、ローン元本の相当な償却等の結果となることがあります。加えて、特定のバンクローンは、高度にカスタマイズ化されているので、公に取引される証券に比べ容易に売買できないことがあります。セカンダリー取引市場においては、制約が課せられる場合があり、適切なレベルの流動性が確約されるわけではありません。ある種の銀行ローンにおいては、譲渡に当たって制約が課せられる場合があります。バンクローンに関連するリスクは、一般的に、プレミアムまたはペナルティーの受け払いなくいつにても繰り上げ償還が発生する可能性を含みます。

ハイ・イールド・デット証券は、一般に無担保であり、当該発行体の一部の他の債務よりも劣後することがあります。ハイ・イールド・デット証券が低格付けであり、投資適格未満のローンであることは、発行体の財務状況、経済全般の情勢又はこれら双方が不利に変化した場合に、元本又は金利の支払い能力を毀損する可能性がより大きいことを反映しています。投資適格未満の格付の証券は、一般に「ジャンク・ボンド」と呼ばれています。ハイ・イールド・デット証券のリスクは、とりわけ下記を含みます。 (i) 流動性及びセカンダリー市場のサポートが限られていること、 (ii) 適用金利水準の変化により市場において相当程度のボラティティが生ずること、(iii)ハイ・イールド・デット証券の発行者の収入が、 債務の返済にあたり不十分となる可能性があること、並びに (iv) 金利上場局面、経済の下降局面又はこれら双方により、このようなハイ・イールド・デット証券の発行体の信用力低下及び潜在的な倒産の可能性。経済情勢の悪化又は金利上昇により、ハイ・イールド・デット証券の市場が著しく毀損されることがあり、発行済のハイ・イールド・デット証券の価値及び当該発行体の元利金の返済能力に悪影響を及ぼす可能性があります。ハイ・イールド・デット証券の発行体は、レバレッジ比率が高いことがあり、従来からある資金調達ができない可能性があります。

この資料は専ら情報の提供を目的としたものであり、いかなる有価証券、投資戦略または投資商品に関して、投資助言または推奨をするものではありません。この資料はフィデューシャリー義務の立場から提供されたものではなく、投資決定を行うための十分な根拠となることを意図したものとみなすべきではありません。また、特定の有価証券の売買に関する勧誘とみなしてはなりません。 本資料は、会計、法務または税務上のアドバイスを供与するという考えから頒布するものではありません。これらの問題については、貴社の法律または税務上のアドバイザーに助言を求めてください。

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1 グッゲンハイム・インベストメンツの預り資産総額は、2019年12月31日現在のものです。ここには、運用資産に対するレバレッジを含む118億米ドルを含みます。グッゲンハイム・インベストメンツは、下記の関係会社による投資運用業務を総称します。Guggenheim Partners Investment Management, LLC, Security Investors, LLC, Guggenheim Funds Distributors, LLC, Guggenheim Funds Investment Advisors, LLC, Guggenheim Corporate Funding, LLC, Guggenheim Partners Europe Limited, GS GAMMA Advisors, LLC, and Guggenheim Partners India Management.

2グッゲンハイム・パートナーズの運用資産は、2019年12月31日現在のものであり、時価約670億米ドルの顧客へのコンサルティング・サービスの対象資産を含みます。

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